【燃氣Ⅱ*袁理】中石油合同價微增、沿海價格下降，中石化合同價下降，預計2025年城燃采購成本下行

燃氣Ⅱ

中石油合同價微增、沿海價格下降

中石化合同價下降

預計2025年城燃采購成本下行

投資要點

事件：2025/3/5，2025-2026年天然氣年度合同定價方案出台。

中石油降低管製氣比例，提高CLD掛靠比例市場化程度提升；測算25年度合同提價3分，沿海地區降價3分、內陸地區漲價8分；若2025年 CLD價格下行10%，則中石油合同量價格可以與上一周期持平。根據合同方案，2025年，1）管製氣：非采暖季管製氣資源占比由65%降至60%，采暖季占比不變，價格上浮比例維持18.5%。2）非管製氣：固定價格部分，采暖季和非采暖季資源占比由32%和42%調整為33%和38%，價格上浮比例維持70%（新甘青寧陝蒙黑吉雲貴渝上浮比例不低於80%），與上一周期沿海上浮80%、內陸上浮70%的規定差距較大；浮動價格部分資源比例由上一周期的3%提高到7%，定價仍舊參考上海石油天然氣交易中心“CLD”價格。3）調峰量：由上一周期上浮100%降低至上浮90%。綜合來看，25年度合同氣價由上一周期的2.47元/方提價3分至2.50元/方；呈現出沿海降價、內陸漲價的趨勢，沿海地區合同氣價由上一周期的2.70元/方降價3分至2.67元/方，內陸地區合同氣價由上一周期的2.20元/方提價8分至2.28元/方。若2025年 CLD價格下行10%，則中石油合同量價格可以與上一周期持平。

中石化基礎量資源占比提升、上浮比例下降；市場化定價比例由50%降為35%，測算25年度合同降價9分。根據合同方案，2025年，1）政府指導價類別：較上一周期的占比（30%）和價格上浮比例（18%）均沒有變化。2）基礎量：資源占比由20%提高到35%，價格上浮比例非供暖季由上浮40%降低至上浮30%，供暖季由上浮60%降低至上浮50%。3）定價量：資源占比由40%降低至30%，定價仍舊參考中石化的綜合長協定價。4）順價量：資源占比由10%降至5%，定價仍舊參考上海石油交易中心“CLD”價格指數。綜合來看，25年度合同氣價由上一周期的2.46元/方降價9分至2.37元/方。

預計2025年全國城燃采購成本下行。從2023年天然氣產量結構來看，中石油占比58%、中石化占比17%，合計占到全國產量的75%。結合前文結論，中石油25年度合同提價3分、中石化25年度合同降價9分；中石油和中石化的合同量綜合價格預計持平。同時，我們也觀察到中石油和中石化對於市場價格下行的預期，中石油在25年合同的調峰量中將上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接將基礎量價格上浮比例下調。隨俄烏局勢緩解，供給擔憂減弱，預計2025年全國城燃采購成本下行。

投資建議：供給寬鬆，燃氣公司成本優化；價格機製繼續理順、需求放量。需關注對美ING 加征 15%關稅後，等具有美國氣源的公司是否能通過轉售等方式消除關稅影響。1）城燃降本促量、順價持續推進，建議關注沿海項目占比更大的【新奧能源】（沿海項目占比60%，25股息率6.5%）2024年海外轉售利潤充分消化，估值合理回歸；【】【】（25股息率5.1%）【港華智慧能源】。重點推薦：【華潤燃氣】（25股息率5.4%）【昆侖能源】（25股息率4.8%）【中國燃氣】（25股息率7.2%）【】（25股息率8.0%）；2）海外氣源釋放，關注具備優質長協資源、靈活調度、成本優勢長期凸顯的企業。重點推薦：【】（25股息率5.1%）【新奧股份】（25股息率5.9%）；建議關注：【深圳燃氣】【佛燃能源】。（估值日期2025/3/7）

風險提示：經濟增速不及預期、極端天氣、國際局勢變化、安全經營。

（分析師 袁理、穀玥）

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