來源：國元期貨研究

核心觀點：中性偏空。2024/25榨季巴西食糖庫存偏低，但是目前巴西11月下半月產糖量好於市場預期，大概率不會觸發巴西糖低庫存風險。隨著糖漿質量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季產糖量向4000萬噸的靠攏，鄭糖遠月將承壓運行。但是需要注意廣西幹旱這一擾動因素，廣西為期4個月的榨季，幹旱發生在甘蔗的生長末期，對於上漲不暫不構成實質驅動。

國外供需格局：中性偏空。1）UNICA協會公布的巴西2024年11月下半月產糖數據又上修了巴西的累計產糖量，超過了近6個榨季的同期平均產糖量。2）新季泰國食糖產量預計在1100萬-1150萬噸。由於種植木薯收益下降，泰國新季甘蔗種植麵積增幅可觀。目前，泰國甘蔗總體長勢較好，預計甘蔗總體單產提升20%，新季蔗產量在1億噸左右，甘蔗出糖率為11.27%，食糖產量為1150萬噸。3）印度ISMA協會稱，由於季風降雨充足，甘蔗單產和收成的預期明顯改善，ISMA協會預計2024/25榨季糖產量（包括糖轉乙醇的數量）約3330萬噸，較上榨季的3410萬噸小幅減少80萬噸，但總體仍處增產階段。

國內供需格局：偏空。2024/25年度國內食糖產量預計顯著回升，或達到1100萬噸之上。當前廣西處於糖廠壓榨產能逐漸爬頂的階段，糖廠提前開榨的熱情較高，開榨糖廠數量已經超過90%。2024/25年製糖期截至11月，全國食糖產量累計為136.79萬噸，同比增加47.79萬噸，11月單月產糖量達到97.58萬噸，產糖量創下了近十年以來的新高。

進口利潤：中性偏空。近期配額內外進口利潤均有回升，配額外進口利潤已經回升近0軸。

基差：中性。基差觸及年內低點附近。

一、行情回顧

2024年11月中旬之後鄭糖走勢偏強，主要是來自於糖漿及預拌粉進口管控收緊的預期。12月10日，中國海關總署食安局發布了《關於暫停泰國糖類企業部分產品輸華》的函，市場預期可能掐斷糖漿的供給量，掀動了的看漲熱情。12月中旬，白糖升至階段性高點後多頭逐漸退場，但是沒有深跌，主要是市場部分群體受到了廣西幹旱引發甘蔗空心這一消息的幹擾，恐廣西出現增產不及預期。

二、全球白糖供需格局分析

2.1 巴西11月下半月產糖量好於市場預期

截至12月1日，巴西主產區累計甘蔗壓榨量為6.03億噸，同比下降2.75%。其中，聖保羅州累計壓榨量為3.49億噸，同比下降4.42%。巴西主產區累計產糖3936萬噸，同比減少3.72%。其中，聖保羅州累計產糖2562萬噸，同比下降6.55%，占主產區總量的65%左右。

11月下半月，巴西主產區甘蔗壓榨量為2035萬噸，同比下降15.20%。其中，聖保羅州壓榨量為1191萬噸，同比下降25.54%。巴西主產區產糖108.4萬噸，同比下降23.06%。其中，聖保羅州產糖量為73.1萬噸，同比下降28.59%。

天氣預報顯示，未來兩周巴西中南部的降雨依然較多。由於近期降雨較好，2025/26榨季巴西食糖生產前景明顯改善，如果2025年一季度巴西降雨依然充沛，則原糖將繼續麵臨回調壓力。但2-3月出現拉尼娜現象的概率較高，而拉尼娜現象大概率導致巴西中南部幹旱，原糖中期內基本處於區間運行態勢。

2.2 原糖淨多持倉觸及一個月低位

11月下半月巴西中南部地區糖產量超出預期，供應前景的改善使得盤麵承壓。同時，北半球的壓榨進程還在持續推進，供給寬鬆預期逐步兌現，國際糖價重心不斷下移，基金淨多持倉大幅減少，連增勢頭暫告一段落。據CFTC公布的最新周度持倉報告顯示，截止12月17日當周，對衝基金及大型投機客持有的原糖淨多頭倉位為68183手，較之前一周減少29144手，觸及近一個月低位。多頭持倉為221468手，較之前一周減少15798手，空頭持倉為153285手，較之前一周增加13346手。

2.3 印度後續榨糖進度將提升

由於2024/25榨季印度開始時間延後，導致目前的榨糖進度偏慢，但是2024年印度甘蔗生長關鍵期內降雨較好，2024/25榨季預計增產。截至12月15日，2024/2025榨季印度已開榨的糖廠數量為477家，同比減少19家，累計產糖量為613.9萬噸，同比減少126.6萬噸，降幅為17.1%。單產方麵，2024年雨季降雨情況較好，特別是馬邦降雨充沛，有利於甘蔗的生長。從遙感數據來看，今年印度大部分甘蔗產區的植被指數同比增加，顯示甘蔗長勢好於去年，預計單產同比明顯增加。製糖比方麵，ISMA預計2024/2025榨季印度分流乙醇的食糖數量達到400萬噸，相比上榨季的215萬噸增加185萬噸，同比增加86.05%。由於印度政府計劃繼續提高甘蔗製乙醇比例，2024/2025季印度可能依然無法出口食糖。

三、國內白糖供需格局分析

3.1 我國11月糖漿進口量環比續降但仍較同期偏高

據海關總署數據，2024年11月我國進口糖漿、白砂糖預混粉22.04萬噸，環比略有下降，減幅1.96%。但整體來看仍處於近五年同期高位，同比增加9.07萬噸，增幅69.84%。2024年1-11月份累計進口217.79萬噸，同比增長48.04萬噸，增幅28.30%。其中進口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號1702.9011）12.34萬噸，同比增加3.34萬噸，增幅37.14%；進口甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物，蔗糖含量超過50%（稅則號1702.9012）9.48萬噸，同比增加5.67萬噸，增幅149.15%；進口其他固體糖及未加香料或著色劑的糖漿、人造蜜及焦糖（稅則號1702.9090）0.23萬噸，同比增加0.05萬噸，增幅28.74%。

3.2⠦ˆ‘國11月白糖進口量環比下降

隨著國內供給逐漸上量，白糖進口量有所減少，但仍高於去年同期水平。據海關數據顯示，中國2024年11月白糖進口量為53.34萬噸，環比減少0.63%，同比上升21.88%。1-11月累計進口量為396.5萬噸，同比增加14.08%。

3.3 我國食糖產銷進度快於去年同期

根據中國農業農村部數據，目前我國甜菜糖生產進度過半，甘蔗糖生產提前，全國食糖產銷進度快於上年同期。截至 2024 年 11 月底，全國累計產糖137 萬噸，同比增 48 萬噸；累計銷糖 61 萬噸，同比增 29 萬噸。11月以來，廣西以晴好天氣為主，利於糖分積累和甘蔗砍運；雲南多雨寡照，後期需關注天氣對糖分積累和壓榨進度的影響。當前，新糖供給速度加快，疊加食糖進口補充，市場供應總體充裕，隨著元旦、春節來臨，經銷商補貨采購陸續啟動，有利於市場需求回升。

四、後市展望

UNICA協會公布的巴西2024年11月下半月產糖數據上修了巴西的累計產糖量，超過了近6個榨季的同期平均產糖量，市場預計2024/25榨季巴西有可能會實現4000萬噸的產糖量。2024/25榨季即將結束，巴西逐步收榨，按照曆史規律，進入12月之後，巴西產糖數據是急劇縮減的，如果按照目前的累計產糖量3936.14萬噸來計算，加上近6個榨季中12月整月的平均產糖量50萬噸，那麽在2024/25榨季結束，巴西是有可能實現4000萬噸產糖量的，大概率不會觸發巴西糖低庫存風險，市場對於巴西瘦尾的風險開始逐漸緩解。此外，巴西10月以來出現了規模性降雨，主產區聖保羅地區累計降水比曆史平均水平高7%左右，降水持續改善作物情況，將使巴西下榨季壓榨量置於上行風險之中，原糖上行難度較大。

最近廣西甘蔗產區的幹旱情況需要考慮，10-12月廣西幹旱少雨，市場前期對廣西2024/25榨季產量的期望較高，但10-12月已經不是北半球甘蔗的關鍵生長期，所以預計對總產量的減少影響不大，但肯定會影響甘蔗的淨重，反而出糖率預計會提升，2-3月份拉尼娜預計發生，廣西幹旱的情況預計緩解，這種少雨的情況大概率不會持續到明年一季度。鄭糖價格有可能在這種市場誤判情緒下短期反彈，但中期仍將回落。

寫作日期：2024年12月25日

作者：韓廣宇

農產品分析師

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